此次新規(guī)掣肘下，基金子公司“萬(wàn)能神器”效果被限制，將對(duì)公募牌照估值構(gòu)成壓力。

有關(guān)基金子公司的兩項(xiàng)監(jiān)管文件終于公開(kāi)問(wèn)世。

8月12日，證監(jiān)會(huì)正式就《基金管理公司子公司管理規(guī)定》（下稱(chēng)《管理規(guī)定》）及《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》（下稱(chēng)《風(fēng)控規(guī)定》）公開(kāi)征求意見(jiàn)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，和此前本報(bào)獨(dú)家報(bào)道的內(nèi)部討論版本相比（詳見(jiàn)本報(bào)5月17日晚報(bào)道《資管業(yè)三份《意見(jiàn)稿》曝光，分級(jí)杠桿收縮在即》），兩項(xiàng)規(guī)定的凈資本、風(fēng)控指標(biāo)等多個(gè)細(xì)節(jié)出現(xiàn)了再升級(jí)，大大超出業(yè)內(nèi)預(yù)期。

其中最被業(yè)內(nèi)所看重的，莫過(guò)于此次資產(chǎn)證券化（下稱(chēng)ABS）業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用比例較此前版本調(diào)高了數(shù)倍。這意味著在監(jiān)管收緊的情況下，基金子公司轉(zhuǎn)型阻力將明顯上升；另一方面，基金子公司的多項(xiàng)直投業(yè)務(wù)指標(biāo)也受到了進(jìn)一步限制。

在新規(guī)掣肘下，基金子公司“萬(wàn)能神器”效果被明顯限制，將直接對(duì)公募牌照估值構(gòu)成壓力。

兩規(guī)再超預(yù)期

此次公開(kāi)版本中，有關(guān)基金子公司凈資本監(jiān)管的多項(xiàng)指標(biāo)再次迎來(lái)調(diào)整。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，在公開(kāi)征求意見(jiàn)中，待抵扣資產(chǎn)按照固定收益證券、公募基金、私募類(lèi)資產(chǎn)資管產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)投資列為四類(lèi)；而在此前內(nèi)部討論時(shí)，待扣資產(chǎn)類(lèi)別被分為證券投資、套期保值與套利業(yè)務(wù)、其他金融產(chǎn)品投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資四項(xiàng)。

具體產(chǎn)品的抵扣比例也出現(xiàn)了較大改變。此前根據(jù)固定收益、權(quán)益類(lèi)證、衍生品和其他證券四項(xiàng)分別抵扣不同比例的安排，公開(kāi)版中除固定收益類(lèi)外的全部投資均被視為“其他金融資產(chǎn)投資”科目，并抵扣100%的凈資本。

“所有的權(quán)益類(lèi)直投基本都是100%，標(biāo)準(zhǔn)債的固定收益類(lèi)投資無(wú)法滿(mǎn)足子公司一般意義上的收益要求�！北本┑貐^(qū)一家基金子公司高管告訴記者，“之前一些基金子公司比較多參與項(xiàng)目股權(quán)的自營(yíng)，這種業(yè)務(wù)未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)縮水，或者剝離。”

此外，與討論版相比，此次版本中ABS業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的提高加重了基金子公司向ABS等賣(mài)方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的負(fù)擔(dān)。此次版本中未掛牌與掛牌后的ABS業(yè)務(wù)分別提升至6‰和4‰，分別為前者的3倍和4倍。

“占用提高一倍，可供開(kāi)展的ABS規(guī)模就會(huì)縮水50%，這讓很多想轉(zhuǎn)型的基金子公司面臨新的困境�！鼻笆龌�金子公司高管表示。

公募牌照估值縮水

基金子公司兩項(xiàng)規(guī)定再收緊，讓公募基金牌照估值面臨雪上加霜的窘境。

“我們?nèi)ツ暾劻艘粋�(gè)比較靠譜、有意向的公司來(lái)接盤(pán)我們的（公募）股份，對(duì)方是一個(gè)PE起家的公司，比較看重我們的牌照價(jià)值�！北本┮患抑行凸�募基金的第二大法人股東有關(guān)負(fù)責(zé)人程向樂(lè)（化名）坦言，“但因?yàn)樽庸�司面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管，正讓這種價(jià)值預(yù)期逐漸消散。”

據(jù)記者了解，此前不少資本集團(tuán)試圖掌控公募牌照，其最終的目的是借此獲得基金子公司牌照，來(lái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)體內(nèi)的金融聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

“2014年基金子公司剛起步時(shí)，不少資本系看上了基金子公司的牌照價(jià)值，作為持牌機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，它的產(chǎn)品募資能力和成本控制是很明顯的�！睙糇客顿Y業(yè)事姚劍鋒表示，“當(dāng)時(shí)信托牌照只有60多家，再批準(zhǔn)新的難度也很高，而且信托估值也不低，所以控股或者投資一個(gè)公募基金，然后再用子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，成為了當(dāng)時(shí)流行的玩法。”

“監(jiān)管的趨嚴(yán)，讓子公司的功能被市場(chǎng)質(zhì)疑了，很多買(mǎi)家也在觀(guān)望。”程向樂(lè)告訴記者。

除了基金子公司監(jiān)管從緊外，去年股票型整體規(guī)模遭遇股災(zāi)后的增長(zhǎng)放緩和縮水，也讓公募牌照估值受到了影響。

以管理費(fèi)較高的股票型和混合型基金為例，截至今年6月底，兩類(lèi)基金資產(chǎn)凈值分別為0.66億元和1.76億元，而去年同期，兩類(lèi)基金規(guī)模為2.04億元和2.13億元。

“去年的股災(zāi)對(duì)基金規(guī)模帶來(lái)一定影響，和賣(mài)方間的價(jià)格也就談不攏了。今年又出基金子公司的事情，我們這部分股份越來(lái)越難以賣(mài)到一個(gè)想要的價(jià)格。”程向樂(lè)坦言，“目前也放棄了賣(mài)股份的想法，打算繼續(xù)持有，等牛市再到來(lái)�！�

但在姚劍鋒看來(lái)，由于基金子公司受到較強(qiáng)監(jiān)管，且實(shí)施凈資本管理，因此其牌照發(fā)放也可能收緊，基金子公司未來(lái)也有可能呈現(xiàn)出“信托化”的趨勢(shì)，即牌照價(jià)格不降反升，并由有實(shí)力的股東來(lái)承接。

“你看現(xiàn)在信托公司的股東背景就知道了，信托一直都是凈資本監(jiān)管；子公司如果牌照供給限制了，那么它的稀缺性還是會(huì)讓已有專(zhuān)戶(hù)子公司的公募受益的。”姚劍鋒坦言，“未來(lái)的模式可能會(huì)出現(xiàn)更有實(shí)力的股東來(lái)接棒、注資，讓基金子公司有充足的凈資本去發(fā)展�！�

然而征求意見(jiàn)的《管理規(guī)定》提出，基金子公司必須有母公司控股51%的比例，這意味著，參股子公司的同時(shí)，潛在具有實(shí)力的股東方還需進(jìn)一步控股或注資公募基金，才有可能同時(shí)滿(mǎn)足子公司的母公司“控股+凈資本”的雙重要求。