連續(xù)9次降息降準 央行貨幣政策“效果有限”？

短短11個月，中國人民銀行7次揮起降準降息的調(diào)控工具，其中兩次降準、兩次降息、3次“雙降”。如果再算上去年底的兩次降準，央行在不足一年時間內(nèi)釋放流動性的頻次達到了9次之多。

寬松、適度寬松、穩(wěn)健、適度從緊、從緊……對市場而言，央行對貨幣政策的描述頗有些感性，幾乎沒人能夠說清“由松及緊”每一檔所對應(yīng)貨幣量的準確邊界。

如此這般注入流動性后，炒股的牽掛股票是不是漲，買房的關(guān)心房價會不會跌，存銀行的也想知道存款能不能跑贏通脹，搞實業(yè)的更想了解辦貸款有沒有可能容易些……接下去貨幣政策如何演繹，左右著每個人的“錢袋子”。

刺激投資和消費，改變公眾預(yù)期

央行貨幣政策悄然“變調(diào)”是因為在“鬧錢荒”嗎？然而對比數(shù)據(jù)顯示，從中國當下資金供給情況看顯然并不缺錢：1949年—2008年，銀行系統(tǒng)一共投出的信貸是30萬億，而2009年—2014年銀行系統(tǒng)投出的信貸達到50萬億。

“無論從M2占整個GDP的比重看，還是最近幾年貨幣投放量看，都是非常驚人的，僅僅2009年到2012年的貨幣量就超過了新中國成立60多年來的總和，這種情況下，絕對不能歸咎于中國缺錢。”中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪時如是說。

從存量看，中國的廣義貨幣M2絕對規(guī)模和相對規(guī)模的確都居高不下。截至2014年底，中國的M2達到122萬億元，與同年GDP的比率逼近200%，位居全球主要國家前列；從增量看，2006年—2008年，社會融資規(guī)模分別為4萬億、6萬億與7萬億元，在2009年與2010年倍增至14萬億，2011年雖短暫回落，2012年以后又重回上升軌道，并創(chuàng)下新高。

既然并不缺錢，為何央行又要掉頭寬松？中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤對記者分析，這與今年宏觀經(jīng)濟形勢密切難分，“在增速下滑的情況下，一方面需要適度寬松的政策來引導(dǎo)刺激投資和消費，另一方面也需要適度寬松的政策來改變公眾的預(yù)期。”

連續(xù)降準降息的背后，確實是國內(nèi)經(jīng)濟前所未有的轉(zhuǎn)折點。近年來，中國GDP增長速度從長達十數(shù)年連續(xù)兩位數(shù)悄然回落到個位數(shù)，從保“8”到�！�7”再到探至“6”時代，經(jīng)濟增速的戰(zhàn)略“紅線”不斷下移，代表工業(yè)景氣程度的PPI指數(shù)甚至連續(xù)43個月為負值。

劉勝軍認為，PPI的負增長實際上提高了實際利率，這種情況下降息和降準有其必要性�！傲硗庖粋�背景就是當時在4萬億之后，中央為了控制通貨膨脹，把存款準備金率提到一個非常高的程度，對銀行形成了很大的制約，現(xiàn)在中國經(jīng)濟處于一個明顯的下行周期，中央轉(zhuǎn)而采取較寬松的貨幣政策，是可以理解的。”

此外，企業(yè)負債率過高造成的資金鏈緊張也是專家眼中央行貨幣政策需要轉(zhuǎn)向的主因。目前中國企業(yè)部門的負債率占比，相對于發(fā)達經(jīng)濟體來說是全球最高的，已經(jīng)超過了GDP的70%。

專家多主張寬松貨幣政策

事實上，相比中國央行“半遮琵琶”的“從松”貨幣政策，全球各國都在刮起貨幣寬松的風(fēng)潮，從北美到歐洲再到亞太地區(qū)，主要發(fā)達經(jīng)濟體的重量級央行都在超發(fā)貨幣，以對抗通貨緊縮風(fēng)險及經(jīng)濟疲態(tài)，中國也不可能脫離陣營。

美國自從2008年金融危機以后一直維持著極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲維持著幾近于零的基準利率，共多印了近4萬億美元注入市場。盡管去年底美聯(lián)儲結(jié)束了資產(chǎn)購買計劃，終結(jié)了長達6年之久的量化寬松，但至今遲遲未能加息，仍然維持著低利率的寬松貨幣政策。

今年年初，歐洲央行也按下“寬松”按鈕，宣布了數(shù)額逾萬億歐元的量化寬松計劃，通過購買主權(quán)債券向市場注入海量的歐元。不久前歐洲央行再發(fā)聲明，暗示最早將在12月擴大量化寬松規(guī)模。

日本自安倍晉三上臺后便啟動了寬松貨幣政策，日本央行推出無限量QE，導(dǎo)致日元在兩年時間里對人民幣貶值程度超過了50%。而澳大利亞、俄羅斯、埃及、秘魯、新西蘭、瑞士、印度、新加坡、加拿大、韓國央行等也都在今年內(nèi)紛紛發(fā)表了寬松聲明。

競相寬松的“多米諾骨牌”效應(yīng)之一，就是本國貨幣貶值，其溢出效應(yīng)會促使其他國家跟進實施寬松政策。此輪全球?qū)捤沙遍_始以來，各國貨幣已經(jīng)開啟了競爭性貶值進程，人民幣匯率在陷入被動境地的情況下，為了避免貨幣人民幣大幅升值削弱競爭力，選擇寬松政策也更符合國家利益。

記者注意到，今年7月，央行貨幣政策委員會成員進行了微妙的例行調(diào)整，錢穎一、陳雨露、宋國青三位專家委員由樊綱、黃益平、白重恩補缺，而盤點補缺的三位專家過去的觀點，多主張寬松貨幣政策。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《中國經(jīng)濟周刊》記者表示，當前貨幣政策為了使經(jīng)濟能夠平穩(wěn)發(fā)展所采取的適度寬松措施還是必要的，“央行應(yīng)該在經(jīng)濟疲弱和投資下降的情況下采取比較寬松的貨幣政策，我的評價是正面的�！�

對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院博導(dǎo)丁建臣也對記者分析：“面臨持續(xù)下行的經(jīng)濟壓力，發(fā)揮央行的功能性作用，頻繁調(diào)整完善貨幣政策是必然的�！敝�名經(jīng)濟學(xué)家、北大國發(fā)院名譽院長林毅夫還在今年的兩會上給出了“我國應(yīng)采取更寬松的貨幣政策”的對策建議。

“降息降準效果極其有限”?

不過，對于寬松政策可能產(chǎn)生的刺激效果，市場卻并不樂觀�！拔也⒉徽J為降息降準就能讓中國經(jīng)濟好起來，第一是目前中國經(jīng)濟產(chǎn)能普遍過剩，實體經(jīng)濟債務(wù)率過高，這樣的大背景下，貨幣政策有時是無效的，也就是說無論你投入多少貨幣這個錢不會轉(zhuǎn)化成實際的投資，因為沒有投資機會�！眲�勝軍對《中國經(jīng)濟周刊》記者坦言，此種情況下，新增的貨幣有兩種可能，一種是企業(yè)借新債還舊債，另一種就是可能進入股市、樓市。

曹鳳岐也對記者強調(diào)，貨幣政策本來就是一個相機抉擇的政策，“因為前幾次貨幣政策的調(diào)整沒有起到明顯的效果，所以未來會繼續(xù)使用這種貨幣政策，但是整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟下滑并不是貨幣政策造成的，所以不是貨幣政策寬松了馬上就能刺激起來，調(diào)整是一個過程�！彼�同樣直言，部分貨幣已經(jīng)流入虛擬經(jīng)濟。

丁建臣也告訴《中國經(jīng)濟周刊》記者，雖然進一步降息降準是必然的，尤其是降準，但貨幣寬松政策的作用極其有限，“寬松貨幣政策釋放出的資金包括降息降準釋放的資金，沒有完全進入實體經(jīng)濟中，而進入實體經(jīng)濟中的資金也往往沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果，貨幣政策本身有時滯性，貨幣政策從央行主動實施，到實體經(jīng)濟中反應(yīng)過來，中間需要一個慢慢地消化過程，至少經(jīng)過商業(yè)銀行，商業(yè)銀行傳遞給企業(yè)，企業(yè)再反饋給市場，這樣一個反應(yīng)的鏈條。”

丁建臣和曹鳳岐都強調(diào)，宏觀經(jīng)濟的組合拳設(shè)計中，財政政策和貨幣政策相輔相成效果可能更好。

“2015年上半年，我們看到社會融資總額的增長和銀行信貸的增長是不匹配的，這一定程度上也就證明了資金沒有進入實體經(jīng)濟，可能到了資本市場上。”楊濤也持相近觀點。他對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析，貨幣政策和公開市場操作雖然是對流動性的及時調(diào)整，但體制內(nèi)外存在結(jié)構(gòu)性的差異，使資金難以被配置到最需要的領(lǐng)域。

金融資源錯配，制約貨幣政策效果

劉勝軍表示，對于實體經(jīng)濟的刺激方面，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)失靈的狀況�！爸饕獑栴}是中國金融體系沒有效率，一方面是銀行占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，另外國有銀行的大部分資源被配置到?jīng)]有效率的行業(yè)和部門，比如說中國的企業(yè)債務(wù)，其中75%是在我們的國有企業(yè)，但是對整個GDP的貢獻，國有企業(yè)還不到40%，卻占有了75%的金融資源，這本身就是金融體系的錯配�！彼�說

“中國的證券市場長期得不到發(fā)展，特別是股票市場，IPO又暫停，所以直接融資是受到壓抑的，這個也大大降低了整個金融體系的效率�！眲�勝軍表示，“另外一個突出的問題就體現(xiàn)在我們中國利率的雙軌制，民間利率和銀行利率有一個超過一倍的落差，這都是我們金融體系的過度管制所導(dǎo)致的，和貨幣供應(yīng)量太少沒有必然的關(guān)系。”

在劉勝軍看來，按照目前的趨勢，中央還會繼續(xù)降息降準，但由于金融改革步伐過慢，剛性兌付、預(yù)算軟約束等問題長期得不到清理，制約了整個貨幣政策實際的效果。

“我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制還有很多不暢通的地方，所以政策層也在強調(diào)，需要定向的調(diào)整而不是一味地大水漫灌，我們在貨幣政策操作的同時還是需要傳導(dǎo)機制進一步地順暢，包括一直在談的利率市場化、改變過去過于依賴銀行傳導(dǎo)貨幣政策的套路等�！睏顫�如是分析。

丁建臣也對記者表示，貨幣政策效果極其有限的根本問題在于制度性創(chuàng)新迫在眉睫，“金融的背后是政治、是交易、是風(fēng)險、是利益集團等等，五中全會也提出，企業(yè)制度、銀行制度等所有制度都需要創(chuàng)新�！�