中國大力支持脆弱人民幣的新匯率能維持多久?

　　在經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷走弱之際維持人民幣盯住美元匯率而產(chǎn)生的高昂成本促成了8月11日人民幣的大幅貶值。如今，此舉已被視作過去一個月金融市場劇烈動蕩的直接原因，其他實行固定匯率制的國家也相繼讓本幣貶值。

　　中國決策者最頭疼的問題是資金外流。一波又一波資金離開全球第二大經(jīng)濟體對人民幣構(gòu)成了下行壓力，也對國內(nèi)資金面造成了負面影響————這正是長期以來樂享信貸催生的強勁成長的中國最不愿意看到的局面。

　　鑒于政府的微妙平衡手段并不是永久性的解決辦法，市場人士現(xiàn)在想知道，這種局面會如何結(jié)束，以及何時會結(jié)束。

　　德意志銀行、巴克萊和法國興業(yè)銀行的分析師上周估計，由于意外貶值促使交易員開始試探人民幣匯率到底會跌到多低的水平，加上資金外流很可能并未放緩，中國央行8月份投入了1,000億-2,000億美元外匯存底用以穩(wěn)定人民幣匯率。就此而言，近期人民幣匯率的穩(wěn)定只是表象————而且代價不菲。

　　法國興業(yè)銀行中國經(jīng)濟學(xué)家姚煒在研究報告中稱，自8月11日匯率機制變動之后，中國央行似乎在現(xiàn)匯市場積極行動以穩(wěn)定人民幣;在8月11日之后的15個交易日中，在岸人民幣成交量相比于之前20個交易日以及今年迄今的平均水平成長了近一倍。

　　與此同時，巴克萊的利率和外匯團隊估計，鑒于當(dāng)前資金外流的速度，只是為了抵消外匯干預(yù)對資金面的負面影響，中國央行就需要每月將存款準備金率至少下調(diào)40個基點。

　　脆弱的平衡

　　不過，這種脆弱的平衡持續(xù)的時間可能會比預(yù)期的更長。

　　法國興業(yè)銀行的姚煒估計，即便經(jīng)過8月份的消耗，中國??央行仍有高達3.5萬億美元的外匯存底。根據(jù)周一發(fā)布的官方數(shù)據(jù)，中國截至8月末的外匯存底為3.56萬億美元，8月份的降幅低于分析師擔(dān)心的水平，但仍然高達939億美元。

　　中國的決策者可能希望以外匯存底的形式維持可觀的緩沖余地，因此姚煒認為他們只愿意出售1萬億美元資產(chǎn)來捍衛(wèi)匯率。這意味著中國當(dāng)前的匯率管理手段有可能維持多個月，但未必會維持多年。

　　中國決策者可以嘗試用直接干預(yù)以外的行動來穩(wěn)定匯率。姚煒提出，進一步加強資本管制可以阻止更多資金流出中國。另一方面，德意志銀行首席中國經(jīng)濟學(xué)家張智威指出，政府可以進一步開放資本市場，引入保險公司等參與者，從而吸引資金流入中國。

　　風(fēng)暴減弱

　　萬幸的是，目前看來，風(fēng)暴似乎已經(jīng)開始減弱了。

　　據(jù)張智威觀察，在9月份的最初兩個交易日，人民幣兌美元匯率實際升值幅度可觀，而日成交額出現(xiàn)萎縮。

　　但分析師們認為，人民幣未來只會下跌，問題只在于時機和幅度。

　　巴克萊和法國興業(yè)銀行預(yù)計人民幣兌美元匯率到年底將下跌7%，姚煒認為防范資金外流的消耗戰(zhàn)只是徒勞。

　　巴克萊補充表示，大規(guī)模干預(yù)匯市的時間延長，外匯存底消耗、國內(nèi)資金面緊張及抵消相關(guān)影響的成本就會提高，而且這樣做可能只會推遲而不會縮減投資者對人民幣進一步貶值的預(yù)期。

　　德意志銀行對人民幣2015年貶值幅度的預(yù)期要溫和得多。張智威表示，就目前而言，中國決策者只需觀察金融市場如何消化聯(lián)儲會加息的影響就夠了，然后再采取下一步行動。

　　他預(yù)計，中國政府在2015年余下的時間內(nèi)會維持當(dāng)前的安排，觀察國際市場對美國加息的反應(yīng);在美國加息前，中國央行可能不會重復(fù)8月11日的行動。

　　分析師對9月降幅預(yù)估各不同

　　匯改后離岸人民幣匯率比在岸市場大幅貼水， 且價差擴大。彭博數(shù)據(jù)顯示，匯改前一個月，兩地價差平均在76點左右。而匯改后至今，價差平均在772點左右，最低為435點，最高為1376點。巨大的價差優(yōu)勢，令有真實貿(mào)易背景的企業(yè)，將更傾向在離岸市場結(jié)匯，在在岸市場購匯。

　　三菱東京日聯(lián)銀行(中國)首席金融市場分析師李劉陽在采訪中表示，價差和外儲下降是有關(guān)系的，現(xiàn)在境內(nèi)肯定是以購匯為主。外貿(mào)順差想要轉(zhuǎn)換為結(jié)匯，這和預(yù)期有關(guān)。如果預(yù)期匯率可以穩(wěn)住，那順差自然可以轉(zhuǎn)化為結(jié)匯。如果經(jīng)常項目順差不結(jié)匯，自然也體現(xiàn)為資本項目逆差。

　　夏樂表示， 8月939億美元的降幅有可能是今年的最大降幅，但不排除外匯存底在9月或10月出現(xiàn)更大幅度下降，范圍可能在900-1000億美元左右。預(yù)計9至12月，外匯存底的總降幅可能為2500億美元，余額年末時下降至3.3萬億美元。

　　中銀香港[2.68%]經(jīng)濟研究處高級研究員柳洪持有截然不同的觀點，他表示央行經(jīng)歷了94年、05年以及此次匯改，在調(diào)控匯率上已駕輕就熟。預(yù)計下一步將采取不太大量損耗外匯存底的新措施來穩(wěn)定匯率。例如最近在遠期等衍生品市場上增加交易成本等措施來控制交易量，未來可能推出更多提高手續(xù)費的新政策。他預(yù)計9月或10月外匯存底降幅會縮小，單月跌幅約降至500 億美元。

　　李劉陽表示，8月匯改出來當(dāng)月的沖擊肯定是最大的，其后外匯存底下降會越來越少。單看9月，由于匯改影響繼續(xù)發(fā)酵，還有美元加息不確定性，因此9月外儲下降的水平可能會與8月(匯改后僅15個工作日)差不多，但之后的降幅會慢慢減少。

　　中國海關(guān)總署昨天公布了8月份外貿(mào)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以美元計價，8月份出口同比下降5.5%，進口同比下降13.8%，貿(mào)易順差為602億美元。

　　本周四(9月10日)，中國將公布8月份居民消費價格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)。彭博調(diào)查預(yù)測通膨升溫而工業(yè)生產(chǎn)通縮加劇，預(yù)計8月CPI同比成長1.8%，PPI同比下跌5.6%;而7月CPI同比上漲1.6%，PPI同比下跌5.4%。

　　日圓債券買氣升溫

　　日本債券的海外需求于8月跳升至一年高點，因中國突然讓人民幣貶值激發(fā)投機性日圓買盤，在此同時歐洲負利率使日圓成為具有吸引力的儲備貨幣選擇。

　　財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，外資8月買超日圓債券金額達2.161萬億(兆)日圓(182億美元)，創(chuàng)下去年9月買超2.420萬億以來的新高。

　　路透報道稱，中國于8月11日突然讓人民幣貶值，引發(fā)各界擔(dān)心中國經(jīng)濟放緩可能比普遍預(yù)期還要嚴重，并提升了日圓魅力，之后日圓買盤加速。日圓往往被視為是避險貨幣。

　　一日系銀行交易員表示，“投機客涌向日圓債券，因認為中國實際在輸出通縮�！�

　　許多市場人士還表示，買興增加反映出外匯儲備管理者提高了日圓債券的配比。

　　短期歐洲債券收益率在8月降至更低的負值水平，德國兩年期公債收益率DE2YT=RR在8月中旬降至紀錄低點，接近負0.29%。

　　SMBC日興證券的資深固定收益策略師Makoto Noji表示，這促使許多外匯儲備管理者把一些資產(chǎn)轉(zhuǎn)向收益率仍然為正值的日本債券。

　　外資對于日本債券的興趣，實際上與短期歐洲債券收益率水平密切相關(guān)。

　　當(dāng)歐洲短期債券收益率在5月和6月上升的時候，外資凈賣出日本債券。

　　外資在8月強力買進的另一個跡象是，日本五年期公債收益率JP5TN=JBTC跌破了0.10%。

　　由于日本央行支付給超額儲備金的利率為0.1%，鮮有日本投資者買入收益率低于0.1%的五年期日債。

　　市場人士稱，只有那些在日本央行沒有賬戶的人士，如外儲基金經(jīng)理人，才有動機購入利率低于0.1%的五年期債券。

　　五年期日債JP5YTN=JBTC收益率周二一度跌至低點0.065%，為4月來最低。

　　財務(wù)省數(shù)據(jù)亦顯示，日本信托銀行業(yè)8月購入創(chuàng)紀錄的7,245億日圓的海外債券。

　　很多市場人士猜測，出于對中國經(jīng)濟增長放緩的擔(dān)憂，趁美元兌日圓8月底跌至七個月低點116.15之際，他們大舉買進海外債券。