其表現為“金融市場虛火上升，而實體經濟卻無精打采”，其隱患在于“金融泡沫風險加劇，實體失穩(wěn)風險上升”。

　　截至11月9日，上交所融資余額報6788.46億元，較前一交易日增加214.91億元，增加幅度達到3.3%，創(chuàng)2014年12月以來最大升幅；深交所融資余額報4351.88億元，增加117.01億元；兩市合計11140.34億元，增加331.92億元，這已是融資余額連續(xù)第五個交易日上升，創(chuàng)近三周來最長連升紀錄，也回到今年8月25日以來最高水平。

　　回顧今年6月份開始的股災，在兩融余額達到歷史峰值22000多億元的時候，管理層意識到杠桿風險，于是啟動了降杠桿操作。而這一行動也恰恰被市場嗅覺靈敏的機構捕捉到，許多機構平調了所有多頭倉位開始布局空頭倉位。

　　在政策與資金的雙重打壓下股價持續(xù)下跌。其下跌幅度連管理層也始料未及。并且，此輪下跌由于幅度過大引發(fā)了諸多杠桿資金的強制平倉，由此，蔓延成了股市踩踏現象（不斷出現千股跌停）。

　　在走投無路之際，管理層開始控制空頭拋盤，甚至利用行政手段強制要求空頭平倉阻止股市下跌。

　　但是，由于場外配資及傘形信托已經具有了一定規(guī)模，踩踏現象始終沒有得到控制，即使在國家隊付出萬億救市代價后依然難見成效。最終，在央行注資、各方資金不斷接盤的情況下才穩(wěn)住了局面。

　　如今，在清理了部分杠桿資金、擠壓完泡沫后，為了拉動股市上漲，管理層又開始啟動了兩融業(yè)務。而且，有消息稱，管理層正在研究制定券商外部接入“黑名單”。這可能意味著，之后場外配資以及傘形信托又會死灰復燃。

　　在接下來的多波資金推動下（養(yǎng)老金、兩融擴容資金、金融改革導致的國外資金），中國股市將進入新的暴漲趨勢中，而這次暴漲后迎來的就是真正的滅頂之災。

　　但回顧歷史，股市就是一場刺激的過山車，帶著錢上去，空著口袋下來，南柯一夢。

　　股市泡沫永遠是災難：英國南海泡沫是，法國密西西比泡沫是，最終都會是災難。哪場國家牛市，最終都沒有好的結局。問題是，除了股市，中國下一個泡沫可能在哪里？

　　首先可能是樓市。今年以來，中央定調穩(wěn)定住房消費、多輪信貸金融政策的持續(xù)加力以及各地出臺的一系列寬松政策，促成了上半年改善性購房需求的持續(xù)釋放，支撐了樓市復蘇。

　　與之相伴的是一系列“新高”數據的產生。偉業(yè)我愛我家市場研究院提供的數據顯示，2015年上半年，北京、上海、廣州、深圳、天津、南京、杭州、成都8個重點城市的樓市交易量普遍走出2014年低谷，甚至出現多年成交新高。

　　例如，北京市上半年二手房成交量同比大漲91%，杭州、天津兩地的二手房成交則分別創(chuàng)下當地近9年和10年的同期新高。

　　據國家統計局發(fā)布《2015年9月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況》報告顯示，9月份新建商品住宅環(huán)比上漲城市個數比上月略有增加，房價環(huán)比繼續(xù)上漲，北上廣深四大一線城市環(huán)比、同比全線上漲，深圳更是以38.3%的同比漲幅連續(xù)五個月領漲。

　　現如今，對于開發(fā)商來說，一線城市已成為“安全港”。一方面，貨幣政策寬松使房企的融資成本降低（發(fā)債利率已降至3%-4%），開發(fā)商如今“彈藥充足”。另一方面，一線城市的土地具有先天的稀缺性，使得各路資金都將一線城市的土地作為防御性投資的重點。

　　同時，開發(fā)商們也在相互提醒“三四線城市不能再建房了”。當下國內三四線城市庫存持續(xù)高企，房價下跌的態(tài)勢已經明顯，誰在三四線城市建房不僅庫存會長期積壓，還可能蒙受重大損失。

　　而中國樓市現在的情況是：一邊是一線城市房價在繼續(xù)非理性的上漲；另一邊三四線城市房價繼續(xù)下跌，去庫存的形勢不容樂觀。

　　中國指數研究院高級分析師張婷表示，雖然從當前整體上看房價已經觸底，但預計未來價格會回暖。不過，不同城市之間將存在明顯差異。

　　一線城市房價的繼續(xù)上漲，使泡沫進一步累積且加深加重。從表面上看，雖然三四線城市房地產不景氣，一線城市房價上漲還有些許亮點，但這并非好兆頭，這是場內投機資金在無力全面推高所有城市房價的情況下，專門有針對性的選擇一線城市房產進行攻擊。否則，在極短期內深圳房價漲幅接近40%就說不過去了。

　　在此之前，一線城市的房價泡沫就相對于其他城市要大很多，杠桿率也用得高，現在又繼續(xù)成為投機炒作的市場，只能讓更多市民“望房興嘆”。而這種遠遠脫離當地民眾購買力的虛火上漲的樓市，是無法長期持續(xù)下去的。也就是說，一二線城市房價上漲是飲鴆止渴，三四線城市房價的調整也難改暮氣之色。

　　對于當前集中在東北、西北和西南的400多個三四線城市來說，由于產業(yè)結構單一且落后，或以農業(yè)為主（如西北和西南），或以重工制造業(yè)為主（如東北）都對外來人口缺乏吸引力，再加上當地家庭戶均都擁有房產二套以上，對房產需求早已飽合，所以這些城市要想短期內走出困局已無可能。

　　同時，我們也要看到一線城市雖然房價在不斷刷新紀錄，也吸引了眾多好奇的眼球，但一線城市房價呈現出一種“價漲量滯”的景像，這是因為一線城市房價的上漲是受到避險游資追棒，以及政府救市重拳利好的影響，大量投資投機性需求在一段時間內集中釋放所致，顯然這樣的上漲好勢頭不可持續(xù)，至多在明年上半年就會出現力竭而衰的問題。

　　目前，分化愈加嚴重。安邦咨詢高級研究員賀軍認為，三四線城市的庫存壓力或將持續(xù)10年之久。

　　“截至2014年11月，國內一線城市出清周期已回落至14.4個月，土地消化時間為1.5年，二線城市出清周期為21.6個月，土地消化時間為3.3年。但在三四線城市，出清周期仍高達47.8個月，土地消化時間依然超過5年。”

　　賀軍同樣以出清周期分析，“無論從短期還是中長期來看，多數三四線城市庫存量已達歷史高位，未來壓力顯著。在需求低迷的情況下，三四線城市的庫存壓力狀況雖各不相同，但政府和企業(yè)恐怕都需要高度警惕這方面壓力。”

　　一二線城市市場資源集中、土地熱銷、市場活躍度高，對樓市政策的反應也十分靈敏，而三四線的房地產市場盡管地方托市政策頻頻，卻在不斷喪失“吸引力”。

　　中原地產首席分析師張大偉指出，這會加劇一二線樓市的暴漲和三四線樓市的過剩風險，對兩者而言皆是隱憂。

　　在未來十年，中國樓市發(fā)展背景正在悄然發(fā)生深刻的轉變，“結構性過剩與結構性短缺并存”將取代“總量供不應求”成為未來十年中國樓市發(fā)展的大背景。

　　住房“總量供不應求”時代已經淡出，“結構性過�！睍r代已經到來。城鎮(zhèn)化與工業(yè)化作為過去十年住房市場發(fā)展的超級引擎，目前都處于減速狀態(tài)。

　　經濟增長進入“新常態(tài)”，城市經濟結構面臨巨大的轉型升級壓力。由于收入增長決定人口流向，經濟減速也意味著城市對人口的吸引力正在減弱。

　　在需求總量退燒的同時，中國城鎮(zhèn)住房卻已經累積了巨額的存量，并且仍在按以往的慣性高速增長。特別是一些三、四線城市，商品住房積壓現象已經很嚴重。

　　2014年，盡管政府對住房需求管控政策已經趨于寬松，但住房市場仍然在主動下調。這表明，住房市場形勢正由總量供不應求進入結構性過剩階段。

　　國際貨幣基金組織(IMF)副總裁朱民在IMF2015春季年會期間表示，目前中國樓市的首要問題是空置率太高，空置面積達10億平方米。

　　隨后，IMF駐中國代表在4月28日的研究報告中再度提及，“中國住房供應過剩遍及全國，在較小城市和中國東北部尤其明顯�！�

　　事實上，萬科、雅居樂等大型房企高管證實，目前其開發(fā)的中高端樓盤空置率“相對較高”，“尤以三四線城市和一些北方城市為甚”，鄂爾多斯、惠州、常州等三四線城市的新區(qū)人煙稀少。諸多城市大規(guī)模興起的造城運動導致供應嚴重過剩，已是不爭的事實。

　　即使是在樓市火爆的上海，已交付使用4年的青浦區(qū)某高端樓盤，其空置率也高達20%。

　　據上海財經大學不動產研究所執(zhí)行所長陳杰教授提供的數據，美國住房空置率長期保持在較低水平。即使美國樓市最差的2007-2008年，租房空置率最高時候也就達到10.7%，自有住房空置率最高只有2.9%。歐洲國家的住房空置率也很低，荷蘭、瑞典一般住房空置率只有2%，法國為6%左右，德國約為8%。

　　中華元智庫創(chuàng)辦人張庭賓撰文稱，或許多年后，很多人會談起一個標志性事件：2015年9月底，萬科發(fā)行的公司債券信譽比肩國家信用了。

　　據路透報道，兩位業(yè)內人士透露，中國最大房地產企業(yè)之一的萬科9月24日簿記建檔的今年首期五年期公司債利率結果確定為3.50%，再度刷新同類房企發(fā)債利率新低。

　　“主要資金便宜，可以放杠桿，然后就拉低了利率，”路透援引上海一券商交易員表示，“五年期國開債利率也就在3.5%附近，這個利率還是蠻夸張的，都快要比肩國家信用了�！蹦壳�，五年期國債收益率為3.13%左右，五年期國開債收益率為3.54%左右。

　　這是中國債券泡沫的最新標志。在中國樓市價格已經達到天高，剛性需求這墊著腳尖也抬不起后，樓市這個中國原本最大的吸納流動性的海綿達到極限。

　　故此，估值相對較低的股市在2014年底成為新海綿。然而，中國人對于財富的貪婪、瘋狂放杠桿以及政府鼓吹“改革�！保�合力從魔瓶中放出了一頭“瘋�！�。

　　而在發(fā)瘋之后，由于股指期貨、融券和轉融券的反向施暴下，它又變成了一頭“瘋熊”。

　　面對這頭瘋熊，證監(jiān)會矯枉過正，采取了閹割策略——極大地限制了股指期貨、清理場外融資，徹底破壞了中國政府對于股市規(guī)則的誠信，使得大量希望按規(guī)則游戲的資本退出了股市。在這種情況下，債市勢必成為最后吸納流動性的大塊海綿。

　　張庭賓認為，中國金融大危機之前，最后一個泡沫一定是債市泡沫，因為隨著經濟發(fā)展不斷降溫，人民幣賺錢效應的消失，國際熱錢大量外流，流動性會從難變現的資產中，流入容易變現的資產中；從高收益的資產中流入低收益資產中。

　　簡單地說，就是從樓市流入股市，從股市流入債市。債市最大的好處是，規(guī)模大，交易活躍，可以隨時變現，在人民幣國際化已經基本到位的情況下，可以快速出境，在境外兌換成美元。

　　據張庭賓分析，未來還有三個趨勢：1、從不能對沖人民幣貶值風險的投資品流入能對沖人民幣貶值的投資品中；2、從影響國計民生的投資品流入不影響國計民生的投資品中；3，從規(guī)模大的投資品中流入規(guī)模小（冬季容易抱團取暖）的投資品中。按照上述三個標準，黃金白銀是較好的選擇。

　　現在繼樓市和股市后，債市如期迎來最后的大泡沫。除了上述國內主要流動性的轉移，大量剩余資本擁擠在債市以外，也與現在金融部門力推債市國際化有關。央行已經宣布各國央行、主權基金等可以投資銀行間債券市場；現在也開始了外資機構在國內債市發(fā)行人民幣熊貓債；對外資銀行開放債市也很快了。

　　這給國內債市打了最后的強心針，當然，這就如同在A股5000點的時候，指望外資來接盤一樣好笑，當6月9日，MSCI宣布推遲中國A股加入該指數后——一出望梅止渴、掩耳盜鈴的戲也演不下去，A股就很快崩盤了。

　　由于部門分割和官僚自負，對于即將在債券市場復制股市“瘋牛瘋熊”，不太可能會有人舉一反三。現在加杠桿炒債券已經開始，而且會更加瘋狂，國債收益率還會繼續(xù)下降，這將會持續(xù)到美聯儲加息，美國國債收益率大幅上漲。

　　屆時，國際熱錢將失去在留在中國的最后利益理由，中國債券價格將暴跌，銀行間利率將大漲。與此同時，外匯儲備將急速減少，人民幣對美元將在其后不久大幅下跌。

　　與債市相關，值得注意的是，中國金融業(yè)資產證券化也在快速擴張，在政策鼓勵盤活存量資產、緩解銀行資產負債表壓力的背景下，盡管中國資產證券化（ABS）市場起步較晚，但目前規(guī)模已經成為亞洲第一，甚至超過了韓國和日本這樣的發(fā)達國家。

　　根據數據提供商Dealogic的數據，今年前8個月，中國已發(fā)行的資產證券化產品已經達到263億美元，較去年同期208億美元的規(guī)模大增25%。其中數據還顯示，信貸資產支持證券（CLO）1-8月總計發(fā)行了209億美元，較去年同期的159億美元提高了超過三分之一。

　　所以，張庭賓判斷，中國債市和資產證券化正迎來最后的泡沫高潮，換言之，做空中國債市的窗口已經在逐步逼近了。

　　還有一個泡沫，好像離老百姓比較遠，是地方債務。

　　據審計署數據，截至2013年6月底，地方政府負有直接償還責任的債務為10.88萬億元，負有擔保責任的債務2.66萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元。總計約18萬億元。

　　據中國經營報報道，財政部相關官員4月25日出席第二屆長三角財稅論壇時透露，目前各地自行上報到財政部的債務總額約為16萬億元。

　　根據專家的主流觀點，地方債務總額這兩年一直在增長而不是減少，因此，地方政府自行上報的債務總額，可能不包括其負有一定救助責任的債務在內。若包括，應該超過2013年6月底的18萬億，可能達到20萬億以上。

　　一般人覺得地方債務離我們太遠，是因為那是政府的債務，與個人沒有關系，但實際上，地方政府沒有建資產負債表，如果有的話，很多城市已經快破產了。城市破產的案例，請參照美國底特律。

　　兩三年前，就有外媒大喊，中國的地方債務危機已經到了破滅的邊緣。但地方債務總額不管不顧，繼續(xù)在增長。

　　中國出重拳避免了股市危機，但全球最大規(guī)模的企業(yè)債對中國正在放緩的經濟造成的威脅更大，而且也不那么容易解決。當前中國企業(yè)債規(guī)模達到16.1萬億美元，而且仍在不斷攀升。

　　湯森路透對1,400多家公司的研究發(fā)現，中國企業(yè)債規(guī)模相當于國內生產總值(GDP)的160%，是美國該比率的兩倍，而且在過去五年來嚴重惡化。

　　評級機構標普估算，未來五年中國企業(yè)債將增長77%，達到28.8萬億美元。中國政府影響企業(yè)信貸的干預政策主要是為了支持經濟增長，今年中國經濟增速預計將降至25年最低。

　　去年11月以來，中國央行多次降息，下調了銀行存款準備金率，還取消了存貸比上限。盡管政府希望信貸更多的流向小企業(yè)和經濟中的創(chuàng)新領域，但這些舉措作用并不明顯。

　　中國銀行業(yè)6月新增貸款1.28萬億元人民幣(260億美元)，遠高于5月的9,008億元人民幣。

　　政策放松的效果一直是降低短期利息成本，因此用于股市投機的貸款大增；但鮮有跡象顯示貸款用在了實體經濟中有利可圖的投資上，較長期貸款成本仍然居高不下，銀行也不愿承擔風險。

　　制造企業(yè)的債務相比獲利越來越高。湯森路透研究發(fā)現，2010年材料企業(yè)債務與核心獲利之比為2.8倍，到2014年底時就達到了5.3倍。能源企業(yè)負債與核心獲利之比從1.1倍升至4.4倍。工業(yè)企業(yè)則從2.5倍上升至4.2倍。

　　鐵路設備制造商晉西車軸的投資者關系主管GaoHong稱，公司很難找到賺錢的投資項目，所以把資金放在了可確�；貓舐实亩唐阢y行產品中。2010-2014年間，該公司的債務與核心利潤之比擴大三倍至10.25。

　　在政府的財政刺激措施下，多數新貸款都流向了眾所周知效率低下的國有企業(yè)。“更多新貸款用于為基礎設施項目融資，其中一些項目可能由國有企業(yè)承接，它們的杠桿水平因此也越來越高，”瑞銀中國經濟研究主管汪濤稱。

　　“價格在下跌、營收在減速，在這種環(huán)境下，去杠桿化不能操之過急，否則將導致硬著陸，”汪濤表示。

　　標準普爾預計，到2019年這段時間，中國的公司債規(guī)模料將占到全球公司債總額的40%。

　　就地方債務置換問題，國務院總理李克強此前在中南海舉行的經濟形勢專家和企業(yè)負責人座談會上表示，“這是我們目前必須要加大力度的，這個也是動用我們國家的信用了�！�

　　與此同時，據報道，規(guī)模約為1萬億的第三批地方政府債置換也正在積極醞釀中。

　　在地方政府債置換的同時，7月14日財政部下達通知，明確將地方政府債券納入中央國庫現金和地方國庫現金管理質押品范圍，質押率為存款金額的115%（國債的質押率由120%降低至105%），以刺激銀行等購買置換債券的積極性。

　　雖然目前尚未修訂《預算法》允許地方舉債，但地方政府債置換最為明顯的好處有二：

　　一是以名副其實的地方政府債券清晰化了地方的舉債責任和政府信用，二是以地方債置換的債務展期形式，不僅暫緩了地方政府的即期償付壓力，而且直接動用政府信用降低了地方政府的債務展期成本。

　　不過，由于2013年6月以后的地方債務情況尚無權威的統計數據，且目前推行地方債置換過程中，各地政府并未進行一輪有效的清產核資，加之目前政府財政收入增速放緩趨勢未變等，對銀行等投資者而言，地方置換債券很容易被看作是一個風險收益不盡匹配的債券品種。

　　為此，財政部發(fā)文將置換債券納入國庫質押品范疇，客觀上可增加地方債流動性和變現能力，對沖置換債券風險收益不匹配給銀行等投資者帶來的損益。

　　當然，不論是之前財政部代地方發(fā)行的地方債和財政部允許部分地方發(fā)行的地方債，還是目前的地方置換債券，償付責任都是地方政府財政，這些債務只是中央政府的或有債務，而不納入中央政府的財政赤字中。

　　因此，地方債置換更多是一種以時間換取空間的債務展期，緩解地方財政壓力的一個權宜之計，即通過地方債置換不會實質性改變地方政府的資產負債水平。

　　同樣也不會真正有效緩解正日益突出的地方政府債務緊縮和信用緊縮壓力，自然也不應指望通過地方債置換就能增強和提高地方政府的新增投資能力。

　　相反，若地方財政收入的邊際增長率不高于地方置換債券的邊際收益率，那么地方政府很容易陷入債務緊縮的負循環(huán)中，這一點應該值得各界警示。

　　雖然企業(yè)債違約頻發(fā)，但債市卻依然火熱。由于銀行貸款的收縮、“股災”的影響，走債市渠道融資又成了不少企業(yè)相對主流的融資方式，企業(yè)債、公司債、“中票(中期票據)”、“短融（短期融資券）”、“PPN（非公開定向債務融資工具，主要指銀行間市場）”等愈發(fā)活躍。

　　不過，已經有分析認為如今的債市已經成為5000點時的股市，泡沫或許隨時破碎。

　　2015年至今，債券發(fā)行額超過15.4萬億元人民幣，而2014年全年的發(fā)行額近12.2萬億元。值得注意的是，交易所發(fā)行的公司債，其發(fā)行量自6月起開始快速增長：6月份發(fā)行263.34億元，7月份發(fā)行948.21億元，8月份發(fā)行1193.20億元，9月截至28日已達到957.10億元。在此之前，交易所發(fā)行公司債的月均發(fā)行量在100億元左右。

　　一位券商人士認為，當下公司債的泡沫，幾乎相當于“處于5000點的股市”，當下的債市尤其是公司債，已經存在泡沫，價格被嚴重高估。

　　安信證券首席分析師高善文認為，中國國內的債市泡沫在金融危機后就開始形成，時至今日已是根基穩(wěn)固，無論債市泡沫何時破滅都已經不足為奇。

　　關鍵在于，債市泡沫的破滅對中國的打擊非但遠勝于股災，更比2008年的金融危機對中國的沖擊要大得多。

　　不過樂觀聲音依然存在，鵬華基金認為，目前債券市場風險不大，仍有較好的配置價值，尤其是中短期的信用品種。

　　盡管中國的企業(yè)債務規(guī)模已經達到了全球第一，但是中國債券市場并不成熟，無論是在發(fā)行層面、交易層面，還是在監(jiān)管層面都存在很多的缺陷，與美國等發(fā)達市場相比，更是相去甚遠。

　　“中國債券市場的不成熟及不完善的狀態(tài)其實也在一定程度上增加了企業(yè)債違約的風險。反過來說，如果中國債券市場的建設及發(fā)展能日趨完善，也就會有助于遏制債市的風險�！睒I(yè)內人士分析認為。

　　“一些企業(yè)債發(fā)行時并不是依靠企業(yè)現金流來設計產品，而是根據固定資產額，這就導致一些大額企業(yè)債還款壓力過大，最終違約�！睖�鴻匯泰總裁史洋說。

　　業(yè)內人士稱，隨著利率市場化加速推進，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長。

　　據了解，年初以來，證監(jiān)會、交易所等發(fā)布的一系列公司債擴容新規(guī)，引爆交易所債市。同時，發(fā)改委也從5月開始慢慢打開此前收緊的企業(yè)債發(fā)債路徑，并提出要科學合理設置發(fā)行條件，發(fā)揮債券融資對實體經濟的支持作用。

　　并且，不僅債市監(jiān)管部門逐漸放寬門檻，地方政府也主動發(fā)文鼓勵企業(yè)利用債券市場融資。

　　近日山東、四川等地明確，將通過財政補貼、貼息等措施鼓勵企業(yè)通過債券市場融資。

　　10月16日，山東省政府辦公廳出臺政策，鼓勵企業(yè)綜合利用企業(yè)債券、公司債券、中票、短融等債券品種進行融資。圍繞重大基礎設施建設，支持鐵路、公路、機場、城市軌道交通、水利等重大項目發(fā)行債券融資。支持有條件的市、縣通過對發(fā)債企業(yè)進行補貼、貼息、資金獎勵、建立債券風險緩釋基金等政策，提高企業(yè)償債能力，降低企業(yè)發(fā)債成本。

　　不過，據河北業(yè)內人士透露，目前我省企業(yè)走發(fā)債渠道的仍然較少，除極少數國資背景企業(yè)有發(fā)型債券外，更多的企業(yè)選擇銀行和民間渠道。一個是部分債券的發(fā)債門檻較高，另一個跟河北企業(yè)整理觀念較為保守有關，“一些專門針對中小企業(yè)的私募債，河北的企業(yè)也不是太熱衷�！�

　　可以說，中國目前的幾個大的泡沫，股市、樓市和債市，一個比一個嚇人。