今年以來，大連焦炭、焦煤期貨價格累計分別漲逾221%和170%，成為推動全球大宗商品進(jìn)入技術(shù)性牛市的“雙引擎”。但持續(xù)暴漲背后的隱憂，是焦炭、焦煤期貨月度合約的“貼水”，且這種狀態(tài)普遍存在于銅、鐵礦石、動力煤等工業(yè)品中，意味著全市場對多頭的“抗拒”。

　　相比今年一季度大宗商品“黑色狂潮”，這一輪價格上漲更為猛烈，背后無疑是“有形的手”——行政干預(yù)導(dǎo)致供需兩端的失衡與錯配，引發(fā)資金蜂擁而至。但市場終究是理性的，業(yè)內(nèi)人士表示，期貨市場仍在政策發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，價格暴漲是對非市場手段的干預(yù)的直接反應(yīng)，月度合約“貼水”是對短期大宗商品牛市預(yù)期的糾偏，在杠桿下，持續(xù)推升價格可能面臨巨大波動風(fēng)險。

　　貼水下的“十六連陽”

　　今年以來，焦炭期貨行情走勢可謂十分惹眼。自9月28日起，焦炭期貨主力合約成功錄得“16連陽”，不到一個月的時間漲幅就達(dá)到了41%。截至11月11日，焦炭期貨價格已經(jīng)從年初時低位每噸610元向上突破至2104元，年內(nèi)最大漲幅超過273%。

　　由于產(chǎn)能過剩、需求不足，自2011年焦炭期貨上市以來，焦炭期貨價格連續(xù)下跌5年，從最高每噸2444元一路跌至600元谷底。

　　供需關(guān)系是價格變化的根本，主導(dǎo)今年焦炭期貨大漲行情的原因，仍然是供需基本面發(fā)生了較大的變化。位于天津的一家貿(mào)易商人士指出，從近期期現(xiàn)價格看，由于貨源緊張，焦煤、焦炭等品種的現(xiàn)貨價格一直在提價，且提價幅度較大，期貨價格一直處于貼水(期貨價格低于現(xiàn)貨價格)行情，是一個“追趕”現(xiàn)貨價格的“角色”、跟隨現(xiàn)貨提價而上漲。

　　相關(guān)機構(gòu)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，盡管11月4日雙焦期貨價格大漲，但相比現(xiàn)貨價格，焦炭1701合約收盤價每噸1946元相對天津港準(zhǔn)一級焦倉單價，貼水仍然達(dá)每噸50多元;焦煤1701合約收盤價每噸1463元相對山西產(chǎn)主焦煤倉單價，貼水由上一日的100元/噸左右回升至貼水約37元/噸;鐵礦石1701合約收盤價相對澳洲PB粉現(xiàn)貨價，貼水約53元/噸，貼水幅度為10.8%。

　　分析師指出，就價格看，此次期貨價格上漲折射出了其具備基本面驅(qū)動及期現(xiàn)價格回歸的支撐，在這樣的期現(xiàn)價格結(jié)構(gòu)下，行情出現(xiàn)都需要新的基本面變化來推動。

　　有意思的是，焦炭期貨在今年一季度的上漲行情也備受市場關(guān)注。中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授常清指出，今年初黑色系期貨價格的暴漲，在當(dāng)前看起來更像是傳遞了一個重要信號，“年初焦煤、焦炭期貨價格暴漲，目前現(xiàn)貨價格已經(jīng)超過了，證明當(dāng)時期貨市場的投資者已經(jīng)認(rèn)清了供求關(guān)系，這個信號在目前來看也是非常準(zhǔn)確的�！背Ｇ逭f，接下來的黑色系商品期貨走勢還會進(jìn)一步得到驗證。

　　“在長期下跌之后，焦煤市場已經(jīng)出清，累計同比10%的生產(chǎn)降幅、各環(huán)節(jié)新低的庫存都預(yù)示焦煤的價格偏向強勢�！币晃婚L期關(guān)注焦炭、焦煤期貨的研究員指出，從2011年焦煤價格開啟了漫長的下跌之路至2015年底，價格下跌達(dá)到了4-5年。在此期間，焦煤的生產(chǎn)先升后降，進(jìn)口先高后低，供應(yīng)方面出現(xiàn)了明顯的萎縮。單純從供需匹配角度來看，2015年焦煤率先實現(xiàn)了產(chǎn)能出清，達(dá)到供需平衡后，又通過去產(chǎn)能、去庫存的方式，使得供需關(guān)系進(jìn)一步拉緊。供應(yīng)的縮減，最終在2016年需求回穩(wěn)的背景下，促使焦煤價格一再攀升。

　　由于前期焦煤產(chǎn)能退出就相對較多，所以隨著價格的反彈，焦煤產(chǎn)量短期內(nèi)也難以快速恢復(fù)，再加上供給側(cè)去產(chǎn)能限產(chǎn)政策，雖然由于價格的飆升可能導(dǎo)致限產(chǎn)政策暫時性的轉(zhuǎn)向，但產(chǎn)量要真正釋放出來還需要較長的時間。數(shù)據(jù)顯示，2016年1-8月煉焦煤產(chǎn)量為2.8億噸，比2015年同期下降11.4%，生產(chǎn)出現(xiàn)了極度萎縮。

　　在焦煤進(jìn)口大幅增加的同時，焦煤的港口庫存不增反降;雖然近期受到大風(fēng)封港影響，港口焦煤庫存略有回升，但京唐、日照、連云港、天津四個港口的焦煤庫存仍不到100萬噸，側(cè)面反映出當(dāng)前焦煤市場仍然緊張。

　　上述現(xiàn)貨商表示，由于冬季焦煤生產(chǎn)會出現(xiàn)停滯，而11月、12月一般焦化企業(yè)和鋼廠會增加對焦煤的采購來應(yīng)對來年1月、2月的生產(chǎn)需求，這也就使得11月、12月焦煤供需將偏向緊張。整體而言，焦煤生產(chǎn)季節(jié)性特別突出。

　　糾偏“有形的手”

　　市場對行政干預(yù)異常敏感，去產(chǎn)能帶來供需基本面的變化，令焦炭、焦煤市場幾乎供需錯配，從而導(dǎo)致期貨、現(xiàn)貨價格暴漲。

　　“今年大宗商品上漲主要是供給側(cè)改革導(dǎo)致的，供給側(cè)收縮最大的品種也是今年漲幅最大的(注：焦炭)�！鄙虾Ｒ晃凰侥紮C構(gòu)人士說。去年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對“十三五”開局之年的經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了全面部署，強調(diào)要著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。而煤炭行業(yè)則是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要標(biāo)的行業(yè)之一。

　　敦和投資有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶表示，今年大宗商品市場需求在很大程度上是依靠中國的財政政策，特別是基建投資支持，實際上和貨幣政策關(guān)系不大，一靠供給側(cè)改革，二靠積極的財政政策，導(dǎo)致供給有所收縮，需求略微改善，供給因素是主導(dǎo)因素，這是我們對今年整個商品價格上漲的一個理解。

　　上述人士稱，供給則改革，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，部分商品供大于求關(guān)系改善，甚至出現(xiàn)局部或階段性供不應(yīng)求(典型如煤炭)的局面，吸引了商品期貨市場多頭的目光。在增量資金入場的推動下，國內(nèi)商品期貨走勢明顯強于同期國際商品期貨走勢，商品期貨牛市的效應(yīng)也在吸引更多的投資者入場。

　　根據(jù)統(tǒng)計，截至11月11日，今年以來，焦炭期貨主力合約累計漲幅高達(dá)227%，創(chuàng)下2011年9月以來的新高;焦煤期貨主力合約累計漲幅已高達(dá)175%，創(chuàng)下近4年來新高;動力煤期貨主力合約漲幅則高達(dá)112%。鋼材期貨方面，螺紋鋼、熱卷、鐵礦石今年以來的漲幅分別達(dá)到67%、72%和91%。

　　隨著大宗商品市場上漲行情的持續(xù)，各路資金紛紛涌入商品市場。相關(guān)機構(gòu)監(jiān)測顯示，截至11月11日，全面跟蹤國內(nèi)商品走勢的文華大宗商品指數(shù)今年以來已上漲36.81%，總成交為68億手，比去年總成交量增加7.4億手;總持倉為2514.5萬手，比去年總持倉增加300.3萬手。

　　其中，今年以來焦煤期貨總成交比去年增加4132.4萬手，增幅超過1倍，同期焦炭期貨總成交增加6204.4萬手，增幅超過2倍，動力煤期貨總成交增加8681萬手，增幅近15倍。這意味著，大宗商品特別是煤炭期貨品種成交量的大幅增加的背后，是資金的大幅流入以及相關(guān)品種活躍度的整體提升。

　　然而，伴隨黑色系商品期貨價格的暴漲，市場對部分品種過度投機的質(zhì)疑聲隨之而來。上述分析師表示，從煤、焦、鐵礦三品種看，目前的交易持倉比均在1左右、有時低于1，表明了市場流動性保持在比較合理的水平。雖然近期黑色品種期貨價格波動較大、交易量增長較快，但市場換手率不高，沒有出現(xiàn)過度投機勢頭。

　　在投資者結(jié)構(gòu)上，據(jù)統(tǒng)計，目前煤焦礦品種法人持倉占比均在30%以上，體現(xiàn)了較好的市場深度。鐵礦石期貨的法人持倉比例在2016年上半年達(dá)到了32.7%，最高時超過45%，參與的現(xiàn)貨企業(yè)達(dá)到了729家，投資者結(jié)構(gòu)正不斷優(yōu)化。

　　“期貨市場的表現(xiàn)，實際上是行政干預(yù)在市場中的價格表現(xiàn)，期貨月度合約的貼水狀態(tài)則是對行政干預(yù)的糾偏�！币晃徊辉竿嘎缎彰�的期貨公司高管指出，按照當(dāng)前價格計算，目前期市商品期貨合約價值單邊達(dá)1萬億元，雙邊達(dá)到2萬億元，每日成交量達(dá)到2800萬到3000萬手之間。與上半年黑色系商品快速反彈時期的最高7000萬手日交易量相比，目前日交易量有所下降，但是整個行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模正在擴(kuò)張。

　　風(fēng)險管理需求驟升

　　價格的暴漲暴跌，令產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)不得不尋找期貨作為避風(fēng)港。一位鋼鐵業(yè)人士告訴記者，由于今年前三季度鋼廠盈利普遍增加，鋼市整體資金壓力緩和，在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的大背景下，不少鋼廠紛紛開始參與期貨市場套保和套利。

　　上述期貨公司高管指出，當(dāng)前現(xiàn)貨機構(gòu)客戶占比快速上升，顯示現(xiàn)貨商對于期貨市場的迫切需求程度。考慮到我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)體量巨大，在供給側(cè)改革的大背景下，強大的現(xiàn)貨規(guī)模為期貨市場的活躍提供了堅實的基礎(chǔ)，大批鋼企和礦石貿(mào)易商進(jìn)入期貨市場參與套期保值，也呼應(yīng)了企業(yè)風(fēng)險管理的自然需求。

　　新湖期貨董事長馬文勝在接受中國證券報記者采訪時指出，從全球范圍看，中國實體產(chǎn)業(yè)鏈在全球產(chǎn)業(yè)鏈中分布是最完整的，所以實體的需求巨大決定了商品期貨在中國市場的發(fā)展?jié)摿�。目前很多商品期貨在全球已�?jīng)有相當(dāng)?shù)膰�際話語權(quán)，同時品種合約設(shè)計總體來看是非常貼近現(xiàn)貨的，已經(jīng)成為大宗商品貿(mào)易定價的基準(zhǔn)定價，這也是市場大資金套利的基礎(chǔ)。

　　馬文勝進(jìn)一步表示，以目前螺紋鋼期貨的持倉為例，螺紋鋼期貨現(xiàn)在是持倉是最大的，但這些數(shù)字僅僅是現(xiàn)貨產(chǎn)能的20%，要完全覆蓋現(xiàn)貨產(chǎn)能還有4倍空間，因此大宗商品期貨市場規(guī)模的增長空間非常巨大。

　　上海一位券商營業(yè)部總經(jīng)理向記者透露，受收益率的影響，今年資金不太愿意進(jìn)股市，更愿意到商品市場。之前期貨公司門可羅雀，今年新開戶數(shù)和資金量都有很大增長。

　　來自中國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計顯示，在股指期貨成交大幅縮水的情況下，今年1月至10月，全國期貨市場商品累計成交金額為142.18萬億元，同比增長29.3%。其中，上期所累計成交量和成交額同比分別增長73.16%和32.90%，大商所則累計成交量和成交額同比分別增長50.74%和49.15%。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，中國實體產(chǎn)業(yè)鏈在全球中分布最大，決定了商品期貨在中國市場的發(fā)展?jié)摿�，目前很多商品期貨在全球已�?jīng)有相當(dāng)?shù)膰�際話語權(quán)，同時中國期貨市場的品種合約設(shè)計總體是非常貼近現(xiàn)貨的，已經(jīng)成為大宗商品貿(mào)易基準(zhǔn)定價。