導讀

　　南向通會為香港債市帶來內(nèi)地的投資者及資金，有助完善制定香港債市不同年期及風險等級的利率價格。此外，投資于香港債市的投資者數(shù)目或資金增多，也會帶動管理匯率及利率風險的需求上升，從中有助鞏固香港作為區(qū)內(nèi)主要金融中心的地位。長遠而言，南向通或有助吸引企業(yè)于香港增加發(fā)行債券融資。

　　債券通“北向”已平穩(wěn)試運行近一個月時間，絕大多數(shù)境外投資者為這個“大到無法忽視(too big to ignore)”的機會感到興奮。而下一個問題是，連接內(nèi)地投資者與境外債市的“南向通”何時能開?

　　“南向通道兩年內(nèi)不會啟動�！痹凇氨毕蛲ā痹囘\行開啟前一個月，港交所行政總裁李小加如此表態(tài)。

　　答案未必如此明確。工銀國際研究部副主管涂振聲對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，也許隨著“北向通”試運營情況和人民幣匯率的穩(wěn)定，南向通會在1至2年內(nèi)開啟。香港金融發(fā)展局高級顧問李健英也表示，參照從2014年起基本“一年一‘通’”的節(jié)奏，2018年啟動并非無望。(注：2014年“滬港通”啟動、2015年批準內(nèi)地與香港“基金互認”、2016年開啟“深港通”、2017年為債券通“北向通”)

　　在當前市場狀況下，市場人士普遍認同監(jiān)管機構對債券通先“北上”再“南下”安排的合理性，認為這在擴大內(nèi)地資本賬逐漸開放和推進人民幣國際化方面擁有戰(zhàn)略意義，同時也符合近期監(jiān)管層對資本賬項目開放“寬進嚴出”的態(tài)度。平安資管對21世紀經(jīng)濟報道記者強調，今年國際業(yè)務的發(fā)展重點是專注于引入境外資金，做內(nèi)地市場的配置和投資。

　　另外在技術層面，債市較股市結構復雜得多，目前的試運行方案尚待檢驗。僅從開通時間表上考慮，股市“滬港通”于2014年4月獲得批復，經(jīng)歷了7個多月的準備，于當年11月才正式啟動;相比之下，從2017年3月總理李克強提出準備試行“債券通”到7月初“北向通”開啟試點，僅4個月時間。

　　恒生銀行司庫兼環(huán)球資本市場主管周丹玲通過郵件回復21世紀經(jīng)濟報道記著稱，債券通面對包括匯兌、交收、稅務、信用評級等技術問題。先推出北向通，有助減輕處理技術問題的負擔，并能循序漸進完善整個機制。相信在北向通運作暢順一段時間后，債券通或會擴展南向通。

　　南向通或不設額度限制

　　涂振聲與李健英都對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，“南向通”很可能不設額度限制;而在技術上，假如“南向通”與目前“北向通”一樣經(jīng)由金管局債務工具中央結算系統(tǒng)(CMU)進行結算交收，內(nèi)地投資者可以透過債券通渠道投資全球債市。(CMU)與歐洲結算系統(tǒng)(Euroclear)等全球主要結算交收機構早已實現(xiàn)聯(lián)通，這也是香港投資者一直使用的債券投資渠道之一。

　　由于內(nèi)地的資本賬仍未完全開放，任何跨境資本投資都必須妥善地可追查，并且在銷售或撤資的時候，正式記錄上報并將相關款項匯回內(nèi)地的來源地。這方面股市的滬港通經(jīng)驗可供“南向通”參考的不多，額度問題一直是各方關注焦點之一。

　　“北向通”公布咨詢方案之初，曾明確提及不設投資額度限制，但試運行啟動時相關表述被刪除。涂振聲表示，這為監(jiān)管機構留下靈活的政策空間，基于對等原則，相信“南向通”也不會明確表達有額度限制。李健英則坦言，“‘額度’的概念可能已經(jīng)完成歷史使命了”。他解釋稱，過去兩三年內(nèi)地資金流出的壓力已經(jīng)慢慢開始轉輕，資金流出不再是一個首要的考慮因素。2016年深港通開啟后，累計的投資額上限被取消可視作監(jiān)管在此問題上的一種表態(tài)。

　　境外資產(chǎn)投資需求大通道窄

　　內(nèi)地投資者對海外資產(chǎn)的殷切需求是無法忽視的，無論是從多元化資產(chǎn)配置、尋求境外優(yōu)質投資標的或更高投資收益角度考慮，但他們的投資渠道極其有限。

　　在債券方面，在香港發(fā)行的離岸人民幣債券(點心債)收益率普遍高于在岸人民幣債券，境外豐富的美元債品種和發(fā)債主體也對境內(nèi)資金具有較大吸引力。涂振聲表示，對內(nèi)地投資者來說，當前美元債較有吸引力的理由包括美國處于加息周期，收益率預期會升高、對沖人民幣匯率貶值壓力以及許多優(yōu)質境內(nèi)實體在香港發(fā)行的美元債券的可得性。

　　目前內(nèi)地機構投資者的境內(nèi)資金只能透過 QDII(合資格境內(nèi)機構投資者) 和 RQDII(人民幣合格境內(nèi)機構投資者) 計劃下的基金投資香港的債券市場，但不能自主選擇債券品種、類別，以及何時買入賣出。據(jù)香港金融發(fā)展局數(shù)據(jù)，截至2016年上半年底，純債券基金在QDII的900億美元總額度中只占不足3%，大部分的QDII基金投資于股票市場。而2015年4月起就再沒有新的QDII額度發(fā)出，而RQDII業(yè)務的新申請也于2015年12月暫停。

　　除此之外的唯一渠道是購買“基金互認”安排下在內(nèi)地發(fā)售的香港債券基金。至今，共有50多只認可內(nèi)地基金(北上基金)在香港銷售，但只有8只香港基金(南下基金)獲內(nèi)地監(jiān)管批準銷售，其中僅3只投資于固定收益類產(chǎn)品。

　　多位接受采訪的資管人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，內(nèi)地投資者的境外資金在債券投資上偏好較高的收益，例如內(nèi)地房地產(chǎn)公司在香港發(fā)行的美元債。經(jīng)查閱數(shù)據(jù)，中資機構在香港發(fā)行的3年期美元高收益?zhèn)�券大約有6%至7%的收益率，而多由內(nèi)地國企和銀行發(fā)行的美元類似年期投資級債券也有3%至4%的收益水平。

　　債券是香港金融市場 的短板

　　一直以來，香港債券市場的發(fā)展在各項指標上都落后于股票市場，是香港身為國際金融中心的一個短板。整體規(guī)模偏小、一級市場新發(fā)行供應不足、二級市場流動性不佳、投資者基礎有限是目前困擾香港債市發(fā)展的一些問題。

　　據(jù)香港金管局數(shù)據(jù)，目前香港龐大的股票市場市值總額約為本地生產(chǎn)總值(GDP)的10 倍，而以未償還債務證券總額與GDP的比例看，香港目前為130%左右。這一水平與其他債券市場如美國 、英國及日本等地相比，還有很大發(fā)展空間。(截至 2016 年第二季度，日本的這一比例超過300%、美國英國約200%。)

　　李健英表示，過去香港債市發(fā)展較股市落后的主要原因之一是政府財政充裕無需向市場舉債(而各類政府是全球債市最大的發(fā)行人);另外，亞洲投資者也普遍偏好股權投資，加之香港本地銀行體系發(fā)達，通過銀團貸款集資很容易，不需要通過發(fā)債的方式等。

　　以幣種劃分，香港債市中美元債與人民幣債按發(fā)行規(guī)模占比較大，港元債規(guī)模相對較小。由于港元與美元的聯(lián)系匯率制度，港元債也被視作美元債的一個代替選項。

　　港元債市的主要發(fā)行人有香港金管局轄下的外匯基金(占總發(fā)行規(guī)模五成以上)、本地公司、其他港府相關企業(yè)、世界銀行等超國家組織。金管局債務工具中央結算系統(tǒng)(CMU)為這市場提供最主要的結算交收設施。據(jù)金管局今年3月公布的數(shù)據(jù)，去年港元債券需求因美國加息步伐較預期慢受到支持，港元發(fā)債額在2016年錄得連續(xù)第8年增加，至3.05萬億港元，同比大增22%，遠高于2015年2.6%的同比增速。

　　另外，香港的外幣債券(主要是美元與人民幣)發(fā)行人包括特區(qū)政府相關企業(yè)、中資與外資大型企業(yè)、機構等。 此外，香港也是區(qū)內(nèi)其他地方安排發(fā)行及買賣債券的重要樞紐。這部分債券大多通過場外市場(OTC)進行買賣，少數(shù)在香港交易所掛牌。

　　單就中資機構的境外債券發(fā)行看，據(jù)Dealogic統(tǒng)計，今年上半年中資機構在離岸債券資本市場發(fā)行達1136億美元，較2016年同期(537億美元)上升111%，創(chuàng)歷史新高;而內(nèi)地房地產(chǎn)公司于離岸債券資本市場發(fā)行194億美元共45筆交易。這其中大部分通過香港發(fā)行。

　　南向通將為香港債市注入強心劑

　　特區(qū)政府和香港金融業(yè)界對扶持香港債券市場一直有很大的熱情，無奈并沒有太大的起色。近年來，特區(qū)政府與業(yè)界推出了不少培育香港債券市場發(fā)展的措施，例如推行政府債券計劃以擴大非銀行投資者基礎，支持人民幣點心債發(fā)行，發(fā)展伊斯蘭債券市場，向普通市民推出通脹掛鉤債券(iBond)及針對65歲以上長者推出通脹掛鉤債券“銀色債券”等。

　　不久的將來將開通的債券通“南向通”，無疑將為香港債市的發(fā)展注入強心劑。

　　周丹玲指出，南向通會為香港債市帶來內(nèi)地的投資者及資金，有助完善制定香港債市不同年期及風險等級的利率價格。此外，投資于香港債市的投資者數(shù)目或資金增多，也會帶動管理匯率及利率風險的需求上升，從中有助鞏固香港作為區(qū)內(nèi)主要金融中心的地位。長遠而言，南向通或有助吸引企業(yè)于香港增加發(fā)行債券融資。

　　談及這個話題，李健英認為除了以上影響之外，如果南向通能配合到香港作為“一帶一路”倡議的集資基地之一的地位，將能形成境內(nèi)外兩個債券市場的良性互動，釋放出非常大的潛力�！叭绻麅蓚�條件達成，香港的債券市場可能在幾年之內(nèi)擴大五到六倍�！彼�說。