債轉(zhuǎn)股方案被斥“沒誠意”

　　知情人士向中國證券報記者表示，上周凱迪生態(tài)向債權(quán)人公布了擬定的債務(wù)重組方案。

　　據(jù)了解，截至2018年6月底，凱迪生態(tài)有息負債余額237.58億元。而上周凱迪生態(tài)給出的債務(wù)重組方案，將其中部分債務(wù)進行轉(zhuǎn)股處置。例如，對于信托類債務(wù)，債務(wù)重組方案給出的一種解決方案是，本金的60%進行債轉(zhuǎn)股，其余40%分三期償付，利息亦分期償付。對于產(chǎn)業(yè)基金類債務(wù)，凱迪生態(tài)也給出了本金60%債轉(zhuǎn)股，40%的分三期償付、利息亦分期償付的方案。

　　凱迪生態(tài)一直寄望債轉(zhuǎn)股部分化解債務(wù)危機。9月底，凱迪生態(tài)董事長陳義龍接受媒體采訪時就曾表示，若一切順利，凱迪生態(tài)在年底前將回籠70多億元的現(xiàn)金，再通過股權(quán)折現(xiàn)、債轉(zhuǎn)股和債務(wù)展期等方式，化解公司負債140億元-150億元，降低公司的負債率，以此救活凱迪生態(tài)，恢復(fù)公司正常的經(jīng)營能力。

　　該知情人介紹，10月份，公司已經(jīng)通過債委會表達了以債轉(zhuǎn)股處置部分債務(wù)的意向，但一直難以推進。一方面，部分債權(quán)人舍不得“割肉”；另一方面，債權(quán)人反映凱迪生態(tài)給出的方案缺乏誠意。

　　10月凱迪生態(tài)給出的債轉(zhuǎn)股方案如下：一次性現(xiàn)金償還本金的20%-30%，剩余部分進行轉(zhuǎn)股處置。轉(zhuǎn)股的價格是5元/每股，當時凱迪生態(tài)的股價約為1.5元/每股。

　　該知情人說，對于10月的處置方案，部分債權(quán)人表示“缺乏誠意”。他介紹，債權(quán)人的意見可分為兩部分：一是現(xiàn)金償付僅20%-30%，比例太低；二是轉(zhuǎn)股的部分估值不合理。2018年前三個季度公司歸屬上市公司股東的凈利潤是-17.3億元，2018年全年虧損幾成定局。2017年全年盈利已經(jīng)呈現(xiàn)虧損，這意味著如果2019年繼續(xù)虧損，公司將因連續(xù)三年虧損面臨退市風險。企業(yè)前景如此，公司還是給出了5元/每股的轉(zhuǎn)股方案，也就說，債權(quán)人一塊錢的債權(quán)被轉(zhuǎn)換成了約3毛錢的股權(quán)。債權(quán)人認為這缺乏誠意。此外，現(xiàn)金償付的部分需要基于公司資產(chǎn)處置產(chǎn)生的資金。但凱迪生態(tài)公司多處資產(chǎn)被凍結(jié)，這一部分資金也存在不確定性。凱迪生態(tài)此前承諾的12月底30家電廠恢復(fù)運營，而截至目前，據(jù)知情人透露，僅有10多家恢復(fù)運營。

　　該知情人表示，相較于10月方案中的一次性現(xiàn)金償付20%-30%，日前提出的債務(wù)重組方案中分三期現(xiàn)金償付40%的方案不具備吸引力，其預(yù)計債權(quán)人認可此方案的可能性不高。

　　該知情人透露，凱迪生態(tài)經(jīng)營狀態(tài)堪憂，從2月到現(xiàn)在沒有發(fā)工資。不過“凱迪下屬電廠的工資是正常發(fā)放的”，他補充道。值得注意的是，該債務(wù)重組方案還包含資產(chǎn)重組等部分。12月7日，深交所向凱迪生態(tài)發(fā)出問詢函，要求凱迪生態(tài)就媒體報道的其向債權(quán)人發(fā)放的債務(wù)重組方案進行解釋。

　　深交所的問詢函稱：“請你公司對照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，提供有關(guān)籌劃報道中的定向增發(fā)、資產(chǎn)重組等事項的合法合規(guī)性分析，并結(jié)合有關(guān)分析，詳細說明對你公司后續(xù)債務(wù)重組、資產(chǎn)重組的具體影響，以及充分揭示相關(guān)風險。請你公司聘請的律師核查并發(fā)表明確意見�！�

　　根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司及最近3年內(nèi)的控股股東、實際控制人正在被立案調(diào)查或偵查的，上市公司不能進行重組上市。按照此規(guī)定，凱迪生態(tài)給出的資產(chǎn)重組方案中的“資產(chǎn)重組部分”也面臨較大不確定性。12月7日，凱迪生態(tài)已經(jīng)就證監(jiān)會立案調(diào)查一事進行公告和風險提示，但公告中并未提及前述的債務(wù)處置方案。

　　百億債轉(zhuǎn)股方案紛紛陷困局

　　據(jù)記者了解，目前不少債務(wù)問題突出的公司正在醞釀債轉(zhuǎn)股方案，以部分化解公司債務(wù)問題。對此，部分債權(quán)投資人士持懷疑態(tài)度。有人甚至認為，債轉(zhuǎn)股不過是債務(wù)問題突出企業(yè)逃廢債的“托辭”。近日深陷債務(wù)危機的億陽集團所給出的債轉(zhuǎn)股方案也讓債權(quán)人不滿。

　　據(jù)媒體報道，億陽集團負債200億元，擬定的債務(wù)化解方案顯示，其將先化解旗下上市公司*ST信通的50億元負債，其余50億元的有抵押債務(wù)則通過資產(chǎn)變現(xiàn)來化解，剩余100億元左右的高風險債務(wù)則債轉(zhuǎn)股到“新億陽”。

　　部分債權(quán)人表示，上述方案缺乏合理論證。雖然賬面評估值基本能化解質(zhì)押債權(quán)，但是100億元的高風險債權(quán)全部轉(zhuǎn)股到估值只有60億元的新億陽集團，則新億陽估值可能存在水分。因為新億陽集團的資產(chǎn)主要是海外收購的鎢錫礦和油田項目，而礦山后續(xù)開發(fā)需要大量資金，持續(xù)經(jīng)營情況存在很大不確定性。另外，新億陽集團也并非上市公司，其股權(quán)流動性很差。一位持有億陽集團債券的機構(gòu)人士則直接表示不會同意這一債轉(zhuǎn)股方案。

　　對此，記者致電億陽集團和*ST信通董秘，其電話均無人接聽，億陽集團董事長鄧偉的電話一直處于關(guān)機狀態(tài)。

　　日前，*ST信通公告表示，公司并未參加前期控股股東召開的債權(quán)人會議，對于控股股東的方案并不知情。目前，*ST信通已向人民法院提出司法重整申請。

　　北京中投律師事務(wù)所主任秦麗萍此前接受中證報記者采訪時表示，債轉(zhuǎn)股在我國剛剛推行，企業(yè)對于債轉(zhuǎn)股也缺乏了解，不少企業(yè)確有將債轉(zhuǎn)股當成銷債、逃廢債工具的可能。前述知情人士也說，部分企業(yè)給出的方案的確缺乏誠意。此外，我國剛剛開始打破剛兌，債權(quán)人普遍存在剛兌預(yù)期，這也增加了方案落地的難度。

　　培育市場化困境 投資機構(gòu)勢在必行

　　今年以來，在監(jiān)管層的大力推動下，債轉(zhuǎn)股落地速度較此前大幅提升，不少企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股減輕了債務(wù)負擔。例如，近日上市公司華菱鋼鐵披露了市場化債轉(zhuǎn)股方案。華菱鋼鐵于12月4日發(fā)布的公告顯示，擬引入建信金融資產(chǎn)投資有限公司等6家投資機構(gòu)，以債權(quán)或現(xiàn)金對下屬控股子公司華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管合計增資32.8億元，將分別持有華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管部分股權(quán)。

　　12月4日，國家發(fā)展改革委財金司相關(guān)負責人在全國市場化債轉(zhuǎn)股政策宣講和項目對接會上表示，今年以來，市場化債轉(zhuǎn)股簽約項目總金額1711億元，特別是參與債轉(zhuǎn)股的民營企業(yè)顯著增加，今年簽約金額達到了250億元。業(yè)內(nèi)人士表示，今年市場化債轉(zhuǎn)股落地顯示了提速的跡象。那么，前述債務(wù)負擔沉重企業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案擱淺，是不是意味著債轉(zhuǎn)股本身不適用這些積重難返的企業(yè)？

　　某大行金融資產(chǎn)投資公司高級投資經(jīng)理告訴記者，目前經(jīng)濟下行壓力較大，在選擇債轉(zhuǎn)股項目時會傾向行業(yè)龍頭。所有的企業(yè)都有債務(wù)問題，但對于投資機構(gòu)來說，“起死回生和幫助它強身健體的難度”不可同日而語。

　　一位大型公募機構(gòu)人士也向記者表示，債轉(zhuǎn)股是企業(yè)化解債務(wù)危機的方式之一，主要聚焦在有發(fā)展?jié)摿Χ�只是暫時出現(xiàn)困難的企業(yè)。要警惕已經(jīng)扭虧無望、基本面極差的企業(yè)借助債轉(zhuǎn)股渾水摸魚，把債務(wù)從左口袋倒騰到右口袋，玩金融游戲。不過，信托基金研究人士孫飛則表示，債轉(zhuǎn)股一般是企業(yè)迫不得已采取的辦法。他認為，債轉(zhuǎn)股給了企業(yè)重生的機會，也給了金融機構(gòu)和債權(quán)人獲得原來投資及收益的機會。

　　在債轉(zhuǎn)股實施的過程中，如何進行估值？某金融機構(gòu)人士表示，企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的核心是定價問題，包括債券是否折價、股價如何確定、股權(quán)如何變現(xiàn)退出等等。在股權(quán)定價時，如果是上市子公司，一般是參考市價。如果是非上市公司，一般是參考同類市場價值來確定估值。

　　東方藏山資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行總裁韓峰則表示，債轉(zhuǎn)股一般來說要根據(jù)公司的具體情況，一事一議，估值要看公司未來的現(xiàn)金流預(yù)期。

　　而要令企業(yè)“重生”，業(yè)內(nèi)人士表示，培育具備困境投資能力的市場化機構(gòu)是關(guān)鍵。據(jù)了解，在成熟市場，困境投資是重要的投資策略。橡樹資本、黑石、KKR等專職或涉及困境投資的機構(gòu)在經(jīng)濟下行時，通過對困境企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股或者其它方式的困境投資，為市場提供流動性，加速了市場出清。相較之下，我國的困境投資機構(gòu)非常少，困境投資尚處于起步階段，發(fā)展緩慢，而且自2018年以來其本身面臨募資難題。業(yè)內(nèi)人士表示，支持和培育市場化的困境投資機構(gòu)，是盤活債轉(zhuǎn)股市場的關(guān)鍵。

　　近日，凱迪生態(tài)向債權(quán)人發(fā)送了債務(wù)重組方案，而這一重組方案引起債權(quán)人不滿。無獨有偶，億陽集團的債轉(zhuǎn)股方案也遭到投資人質(zhì)疑。一旦債權(quán)人不同意，這些債轉(zhuǎn)股方案將被迫擱置。這背后到底是企業(yè)給出的方案缺乏誠意，還是債權(quán)人“剛兌”心理使然不肯讓步？

　　中國證券報記者調(diào)查了數(shù)家企業(yè)的債轉(zhuǎn)股情況。調(diào)查顯示，由于種種原因，企業(yè)和債權(quán)人難以建立信任。債權(quán)人質(zhì)疑企業(yè)逃廢債，而企業(yè)則認為債權(quán)人一直寄望“剛兌”是債轉(zhuǎn)股難以推進的重要原因。業(yè)內(nèi)人士指出，培育市場化困境投資機構(gòu)，是打破僵局、盤活債轉(zhuǎn)股市場的關(guān)鍵。