“熔斷”制度(Circuit Breaker)——期指交易減震器

　　什么是熔斷制度

　　“熔斷”制度，是1987年世界股災(zāi)發(fā)生以后為了控制股票交易風(fēng)險(xiǎn)的一種交易制度，其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場(chǎng)，它的設(shè)立為股指期貨交易提供了一個(gè)減震器的作用。

　　所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當(dāng)價(jià)格波幅觸及所規(guī)定的點(diǎn)數(shù)時(shí)，交易隨之停止一段時(shí)間，或交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價(jià)幅不能超過規(guī)定點(diǎn)數(shù)之外的一種交易制度。由于這種情況與保險(xiǎn)絲在過量電流通過時(shí)會(huì)熔斷而使得電器受到保護(hù)相似，故形象地稱之為熔斷制度。例如：

　　1、熔斷期間，股指繼續(xù)保持單邊走勢(shì)，這肯定會(huì)造成市場(chǎng)一定的恐慌心理，于是會(huì)在熔斷價(jià)格堆積相當(dāng)數(shù)量的掛單，有可能促使熔斷期結(jié)束后直接奔向停板，一定程度上擴(kuò)大了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、熔斷期間，股指走勢(shì)平穩(wěn)，或者有所調(diào)整，市場(chǎng)由于熔斷啟動(dòng)時(shí)所造成的動(dòng)蕩心理會(huì)有所平和，熔斷結(jié)束后，股指期貨走勢(shì)會(huì)趨于平和。

　　3、熔斷期間的掛單可以視為即時(shí)市場(chǎng)人氣的一個(gè)有效指標(biāo)，根據(jù)掛單的數(shù)量和成交情況應(yīng)該大致判斷出結(jié)束后的狀況。例如有大量掛單，顯示市場(chǎng)對(duì)行情延續(xù)的肯定，則在這種慣性下價(jià)格有可能會(huì)繼續(xù)單邊;相反，如果僅僅只是觸及到熔斷價(jià)，掛單方面并沒有明顯積極的的意圖，那我們可以判斷實(shí)時(shí)的行情不具備很強(qiáng)的沖量。

　　在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易;后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

　　在持續(xù)下跌行情中，價(jià)格劇烈、無序的變化對(duì)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的破壞性較上漲行情更大，因此，國外證券、期貨市場(chǎng)采用的熔斷機(jī)制大多只在下跌行情中啟用，不涉及上漲行情。股指期貨是基于股票指數(shù)的金融產(chǎn)品，國外很多期貨交易所的相關(guān)股指期貨合約所采納的熔斷機(jī)制中也考慮到了其股票市場(chǎng)交易的熔斷狀況，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)對(duì)應(yīng)。

　　根據(jù)《中國金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》的規(guī)定，其采用的熔斷機(jī)制是“熔而不斷”的形式，上漲和下跌的行情均適用。具體規(guī)定為每日開市后，股指期貨合約申報(bào)價(jià)觸及熔斷價(jià)格(上一交易日結(jié)算價(jià)的±6%)并持續(xù)5分鐘后，熔斷機(jī)制啟動(dòng)并持續(xù)5分鐘。在這期間內(nèi)，買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照平倉優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則繼續(xù)撮合成交。每日只啟動(dòng)一次熔斷機(jī)制，并且在收市前30分鐘內(nèi)，不設(shè)熔斷機(jī)制，最后交易日亦不設(shè)熔斷機(jī)制。漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%，最后交易日漲跌停板幅度放大到±20%。

　　熔斷制度的根源

　　熔斷機(jī)制起源于美國，從其發(fā)展歷史來看，形式多樣，但都是以人為地設(shè)置價(jià)格限制和中斷交易為特征的。美國的芝加哥商品交易所(CME)曾在 1982年對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過日交易價(jià)格為3%的價(jià)格限制，但這一規(guī)定在1983就被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實(shí)施價(jià)格限制制度。

　　1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)與證券交易委員會(huì)(SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的熔斷機(jī)制，在以后的18年中，美國沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)。

　　熔斷機(jī)制是中金所借鑒國外經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新成果之一。目前，國內(nèi)股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機(jī)制。在金融期貨創(chuàng)新發(fā)展之初，中國金融期貨交易所借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，率先推出熔斷制度作為其一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，其目的是為了更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。熔斷機(jī)制的設(shè)立為市場(chǎng)交易提供了一個(gè)“減震器”的作用，其實(shí)質(zhì)就是在漲跌停板制度啟用前設(shè)置的一道過渡性閘門，給市場(chǎng)以一定時(shí)間的冷靜期，提前向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)，并為有關(guān)方面采取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和措施贏得時(shí)間和機(jī)會(huì)。

　　目前，國外交易所中采取的熔斷機(jī)制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”;前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停，后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。目前，國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機(jī)制。

　　我國股指期貨擬將引入的熔斷制度，是在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上個(gè)股設(shè)置10%的漲跌幅限制的基礎(chǔ)上，為了抑制股指期貨市場(chǎng)非理性過度波動(dòng)而設(shè)立的。按照目前的設(shè)計(jì)，當(dāng)股票指數(shù)期貨的日漲跌幅達(dá)到6%時(shí)，是滬深300指數(shù)期貨交易的第一個(gè)熔斷點(diǎn)，在此幅度內(nèi)“熔而不斷”，在到達(dá)“熔斷”點(diǎn)時(shí)仍可進(jìn)行交易 10分鐘，但指數(shù)報(bào)價(jià)不可超出6%的漲跌幅之外;10分鐘之后波動(dòng)幅度放大到10%，與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)個(gè)股的漲跌停板10%相對(duì)應(yīng)。

　　考察2005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數(shù)的日波動(dòng)百分比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)最大日波動(dòng)百分比為8.18%，只出現(xiàn)過一次，超過5% 只有3次;最小日波動(dòng)百分比為-5.63%，超過-5%的時(shí)間只出現(xiàn)過2次;而日波動(dòng)百分比的標(biāo)準(zhǔn)差則為1.39% 。這里，一共有376個(gè)數(shù)據(jù)，上漲到達(dá)熔斷點(diǎn)的概率只有0.798%;下跌到達(dá)熔斷點(diǎn)的概率只有0.532%;熔斷范圍為日波動(dòng)百分比標(biāo)準(zhǔn)差的4.32 倍。由此可見，絕大多數(shù)時(shí)間的指數(shù)波動(dòng)在遠(yuǎn)低于熔斷點(diǎn)的規(guī)定范圍內(nèi)，6%的熔斷機(jī)制能涵蓋絕大部分的交易時(shí)間。

　　熔斷制度的作用

　　熔斷機(jī)制對(duì)于股指期貨，乃至整個(gè)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制都是非常有效的。事實(shí)上，自從1988年美國股市引入熔斷機(jī)制之后，已經(jīng)有18年沒有發(fā)生股災(zāi)，其作用可謂功不可沒。

　　熔斷制度對(duì)于股指期貨的作用主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

　　1、對(duì)股指期貨市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性。從我國股指期貨熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)來看，在市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到 10%的漲跌停板之前，引入了一個(gè)6%的熔斷點(diǎn)，即股指期貨的指數(shù)點(diǎn)升跌幅達(dá)到6%，即在此后的10分鐘交易里指數(shù)報(bào)價(jià)不能超出熔斷點(diǎn)之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一種警示。這時(shí)，包括對(duì)期貨股指期貨的交易者、代理會(huì)員、結(jié)算會(huì)員和交易所都有一種強(qiáng)烈的提示，使他們都意識(shí)到后面的交易將是一種什么狀態(tài)，并采取相應(yīng)的防范措施，從而使交易風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在無任何征兆的情況下突然發(fā)生。

　　2、為控制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間和操作時(shí)間。由于在市場(chǎng)波動(dòng)達(dá)到6%的熔斷點(diǎn)時(shí)，會(huì)有10分鐘的熔斷點(diǎn)內(nèi)交易，這足以讓交易者有充裕的時(shí)間考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法和在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己操作意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi)供計(jì)算主機(jī)撮合成交。

　　3、有利于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致期貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降。在出現(xiàn)股指期貨異常波動(dòng)的單邊行情中，由于大量的買盤(或賣盤)的堵塞會(huì)延遲行情的正常顯示，從而產(chǎn)生陳舊性價(jià)格，這時(shí)人們所看到的價(jià)格實(shí)際上是上一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格，按此價(jià)格申報(bào)交易必不能成交;不成交指令不斷地大量進(jìn)入交易系統(tǒng)將造成更嚴(yán)重的交易堵塞，使數(shù)據(jù)的顯示更加滯后。有了10分鐘的熔斷期，可以消除交易系統(tǒng)的指令堵塞現(xiàn)象，消除陳舊性價(jià)格，保證交易的暢通。

　　4、為逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)提供了制度上的保障。當(dāng)異常波動(dòng)的極端行情出現(xiàn)時(shí)，沒有熔斷機(jī)制的市場(chǎng)會(huì)橫沖直撞，通常情況下需要數(shù)月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會(huì)打作錯(cuò)方向的交易者一個(gè)觸手不及，一倍甚至數(shù)倍于交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結(jié)算難度和帶來數(shù)不清的糾紛。

　　在這種情況下，采取停市的辦法也不能奏效。一個(gè)典型的例子就是，香港期交所在世界性股災(zāi)之后的1987年10月20日宣布停市四天，以減少股災(zāi)損失，但此舉并沒有起到應(yīng)有的效果，累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如潰堤之水泛濫成災(zāi)，開市之后香港的恒生指數(shù)又下跌了33%，多數(shù)會(huì)員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發(fā)生，交易所幾乎破產(chǎn)。

　　當(dāng)股指期貨交易引入熔斷機(jī)制之后，就能做到分階段逐步化解交易風(fēng)險(xiǎn)，而不至于一步到位、措手不及。

　　熔斷制度的條件

　　每日開盤之后，每當(dāng)一合約申報(bào)價(jià)觸及熔斷價(jià)格時(shí)且持續(xù)一分鐘，對(duì)該合約啟動(dòng)熔斷機(jī)制。

　　啟動(dòng)步驟：

　　1、啟動(dòng)熔斷機(jī)制后的連續(xù)十分鐘內(nèi)，合約申報(bào)價(jià)格不得超過熔斷價(jià)格，繼續(xù)撮合成交。十分鐘后，取消熔斷價(jià)格限制，10%的漲跌停板生效。

　　2、當(dāng)出現(xiàn)熔斷價(jià)格的申報(bào)時(shí)，進(jìn)入檢查期。檢查期為一分鐘，在檢查期內(nèi)不允許申報(bào)價(jià)格超過熔斷價(jià)格，對(duì)超過熔斷價(jià)格的申報(bào)給出提示。

　　3、如果熔斷檢查期未完成就進(jìn)入了非交易狀態(tài)，則熔斷檢查期自動(dòng)結(jié)束，當(dāng)再次進(jìn)入可交易狀態(tài)時(shí)，重新開始計(jì)算熔斷檢查期。

　　4、熔斷機(jī)制啟動(dòng)后不到10分鐘，市場(chǎng)就進(jìn)入了非交易狀態(tài)，則重新開始交易后，取消熔斷價(jià)格限制，10%的漲跌停板生效。

　　5、每日收市前30分鐘內(nèi)，不啟動(dòng)熔斷機(jī)制，但如果有已經(jīng)啟動(dòng)的熔斷期，則繼續(xù)執(zhí)行至熔斷期結(jié)束。

　　6、每個(gè)交易日只啟動(dòng)一次熔斷機(jī)制，最后交易日不設(shè)熔斷機(jī)制。

　　備注：當(dāng)某期貨合約以熔斷價(jià)格或漲跌停板價(jià)格申報(bào)時(shí)，成交撮合實(shí)行平倉優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則。

　　熔斷制度的幾點(diǎn)看法

　　1、熔斷制度要與現(xiàn)貨市場(chǎng)相適應(yīng)

　　我國股票市場(chǎng)上個(gè)股的漲跌停板幅為10%，考慮到滬深300指數(shù)成分股全部同時(shí)到達(dá)漲停板(或跌停板)，指數(shù)才會(huì)達(dá)到漲停板(或跌停板)，這種情況出現(xiàn)的概率是非常少的，事實(shí)上滬深300指數(shù)自推出之后，尚未出現(xiàn)過滬深300指數(shù)到達(dá)漲跌停板的情況;以此推之，股指期貨出現(xiàn)漲停板(或跌停板)的概率也是非常少的。在6%處設(shè)一熔斷點(diǎn)，這也可以說是一個(gè)“準(zhǔn)漲跌停板”，這反映的市場(chǎng)狀況是有超過半數(shù)的成分股達(dá)到漲跌停板，這不是一個(gè)輕易能夠到達(dá)的狀態(tài)。有了6%這個(gè)前置性的漲跌緩沖，指數(shù)再?zèng)_擊10%漲跌停板處的可能性就更少，或許8%、9%的股指期貨漲跌停板幅更能符合實(shí)際情況。因?yàn)楣芍钙谪洕q跌停板幅的設(shè)置常常與保證金率的設(shè)計(jì)緊密相關(guān)，而保證金率的設(shè)置又與市場(chǎng)的流動(dòng)性和波動(dòng)率緊密相關(guān)，因此，有必要全面權(quán)衡。

　　2、出現(xiàn)連續(xù)性單邊行情時(shí)，熔斷點(diǎn)和保證金都要做出相應(yīng)的調(diào)整

　　我國股票市場(chǎng)上全體成分股同時(shí)連續(xù)到達(dá)漲跌停板導(dǎo)致指數(shù)到達(dá)漲跌停板的幾率很小。為適應(yīng)期貨市場(chǎng)的這種變化，在股指期貨出現(xiàn)漲跌停板的第二天，熔斷點(diǎn)是否再按6%設(shè)置，漲跌停板是否再按10%設(shè)置，以及保證金率再原封不動(dòng)都值得考慮。為了促進(jìn)期貨套利和套期保值的空間要求，緩和單邊行情的繼續(xù)發(fā)生，有人傾向于第二天同時(shí)適當(dāng)擴(kuò)大熔斷點(diǎn)、漲跌停幅度和保證金率。第三、第四天依此類推。

　　3、在連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下的熔斷時(shí)間要不斷延長(zhǎng)

　　在市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下，要漸次延長(zhǎng)熔斷時(shí)間，并且改“熔而不斷”為“熔而斷”，以便增加交易者資金籌措時(shí)間，從容應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)生。由于股市不可以輕易停市，即使是1987年那樣的股災(zāi)，世界上也只有香港市場(chǎng)是唯一停市的市場(chǎng)，所以，股指期貨的熔斷制度不能商品期貨那樣設(shè)計(jì)成出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)同向停板時(shí)暫停一天交易。